本文关键字：东北 证券 泰山 石油 价值 投资 首选
面对不断上升的国际原油价格，我国石油市场采取了特殊的应对措施，归纳起来可以称作“保两头，亏中间”。“保两头”是指保原油开采、保成品油销售，“亏中间”指让炼油承担亏损。原油价格采取与国际指定原油品种挂靠的定价方式，是一种完全市场化的定价方式。成品油零售的进货价和销售价格基本由国家发改委确定基准价格，在上下各8%的幅度内浮动。
炼油厂的政策性亏损，一方面保证了成品油销售的利润，另一方面也使除中石化、中石油下属的加油站之外的其他加油站进油困难，甚至倒闭。公司是中石化的控股子公司，在这一特殊的时期，不但生存了下来，而且过得还不错。泰山石油最近几年的毛利率变动情况如所示；公司最近几年油品销量与吨油利润情况如所示。
从以上的分析可以看到，近几年，公司的毛利率呈现逐步上升的趋势，吨油利润也稳中有升，油品销量也稳步增长。其中，今年上半年的利润率出现突增，主要原因是由于柴油定价策略的调整所致。
资产优质盈利能力强
目前，公司拥有加油站164座，其中租赁经营的有20多座，除13座位于青岛之外，其余基本都在泰安。此外，公司还拥有3座油库。公司加油站的单站加油量为1800多吨，低于中石化加油站平均单站2600多吨的水平。然而，由于公司的吨油利润远高于中石化加油站的（中石化吨油毛利为200多元）平均水平，因此，公司的单站盈利能力要高于中石化平均水平。
公司2008年中期，净资产收益率为13.23%，总资产收益率为11.66%，总资产收益率位于绝大多数行业的前列，盈利能力超群，且股东权益比率高达88.15%，最近4年平均分红率超过100%。公司与控股股东中石化之间签订的进油协议是稳定的，定价的原则与中石化山东销售公司的情况是相同的。今年上半年，山东销售公司还销售了亏损的进口成品油，而公司没有，这也使得公司的盈利状况更好。中石化对公司的持股比例仅为24.57%，然而，中石化对公司的经营给予了很大的支持，这也是对小股东负责的态度，应该充分肯定。
目前，公司单站的平均账面资产仅400多万元（不含库存油），与新建站的成本相比要低很多，主要原因是土地成本低。因此，老油站的重估价值将高于账面价格很多，这也是公司目前资产收益率超高的原因之一。
中石化仍然存在私有化公司的可能。目前，公司的总市值仅20多亿元，资产溢价不大。考虑到市场份额和公司的发展战略，中石化不会轻易放弃公司这块资产。
目前估值偏低
公司今年的EPS预计在0.50元，按80%分红率计算，每股红利0.40元，预期税后收益率为7.16%。考虑到公司的行业属性，其现金流是非常稳定的，唯一的风险就是定价机制的变动。然而，在目前炼油行业最艰难的时期，成品油销售行业仍然有不错的盈利，等炼油行业好转以后，加油站的日子不会难过的，这是常理。因此，可以认为，公司股票目前的预期红利回报率偏高，也就说明其股票目前的市场价格存在低估。
泰安是我国的旅游胜地泰山的所在地，过往车流量大。其次，当地私车的保有量也不断上升。成品油的消费增长可以保持在年均8~10%之间。公司在泰安地区占有80%以上的市场份额，可以充分享受这一地区成品油消费增长所带来的收益增长。
目前，公司单站的平均账面资产仅400多万元（不含库存油），与新建站的成本相比要低很多，主要原因是土地成本低。因此，老油站的重估价值将高于账面价格很多，这也是公司目前资产收益率超高的原因之一。
公司的估值可以考虑三方面因素：一是分红收益率，二是定价策略的风险溢价，三是潜在的并购价值。按照以上预测，公司未来3年的分红收益率在7~10%之间；公司的定价变动风险较低，给予1~2%是可以的。因此，公司未来3年的年无风险收益率在5~9%之间，这是一个很高的水平。
公司的并购价值也取决于三方面因素：一是新建成本，二是准入溢价，三是收购溢价。按照泰安目前的加油站建设成本，大约在1800元/吨油的水平，即建一座3000吨/年的加油站成本在500万元左右。当然，这是不含准入溢价的，如果考虑30%的准入溢价，则单站的价值应在650万元左右。如果再给予20%的收购溢价，则单站的价值约为780万元。按照公司自有140座加油站计算，总价值为10.92亿元，再计入油库等其他资产，公司的总价值在14亿元左右，即每股2.91元，按当前的净资产计算，溢价61%。
综合考虑目前A股市场平均估值水平，给予公司08年12倍P/E是较为合适的，即公司股票的合理价格为5.88元。给予“谨慎推荐”的投资评级。
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