本文关键字：长江 证券 昆明 机床 公司 盈利 能力 可能 下半年 回落
我们于近日调研了昆明机床(个股数据，华语股吧，股票吧)，与公司总经理、财务总监及董秘进行了交流，并参观了公司的生产厂房。
评论：
第一，主导产品市场需求依然稳定
从公司主营业务收入构成来看，机床类产品收入占比超过80%，成为公司最重要的收入及利润来源，而从机床类产品的收入构成来看，数控镗铣床作为公司的主导产品，卧式镗铣床及落地式镗铣床销售收入占比分别达到43%及42%。
从数控镗铣床的下游需求构成来看，包括：航空航天、造船、汽车、电力设备、重型机械及铁路装备等领域，在上述细分子行业中，从下半年的需求来看，包括航空航天、造船、电力设备、重型机械及铁路装备的需求将依然保持旺盛的格局，而考虑到股市的副财富效应，我们预计汽车行业的需求将在下半年放缓，但在公司下游需求构成比例中，通用设备及专用设备的占比超过80%，交运设备占比不及10%，我们认为汽车行业销量增速的放缓将不会影响公司镗铣床业务的市场需求。
从公司目前的手持订单来看，截止至7月底，公司手持订单金额超过18亿元，根据我们和公司的沟通，目前落地式镗铣床的生产计划已经安排至明年一季度，今年全年销售收入将依然保持快速增长的趋势。
尽管公司主导产品大型数控镗铣床订单充足，但值得我们注意的是，小型机床类产品的需求出现了明显的回落，根据沟通，小型机床类产品需求下滑的主要原因在于浙江及沿海地区小型汽车零部件加工企业的倒闭，小型机床类产品需求的回落也导致公司库存商品金额的大幅上升。
综合来看，我们认为公司主导产品下游需求分布广泛，且下半年需求将依然保持稳定的趋势。
第二，成本传导的滞后性可能导致公司下半年销售毛利率出现下滑
半年报显示，公司主营业务销售毛利率由32.29%小幅回落至30.98%（公司在2008年的主营业务成本中剔除了研发费用，而2007年同期的主营业务成本中包括了研发费用，我们将2008年的研发费用重新计入主营业务成本）。
我们认为，在上半年钢价上涨近20%的背景下，公司主导产品毛利率回落不足1个百分点的原因有两点：一方面在于公司主导产品大型镗铣床销售单价较高，钢材成本占比约为10%，因此相对钢价波动的敏感度较小，；另一方面在于公司主导产品镗铣床的生产周期短则达到3-4个月，长则达到6-8个月，由于公司主导产品的生产周期较长，因此公司对于钢材的采购周期约为6个月左右，公司在二季度所用钢材主要为年初的采购量。
从国内近期钢价走势来看，主要产品的价格均出现了下跌，但考虑到公司对于钢材的采购周期有两个季度的滞后性，因此我们认为下半年公司生产所需的钢材将主要是二季度的采购量，考虑到二季度国内钢价涨幅较大，因此我们预计下半年公司主导产品毛利率将环比有所下滑。
第三，公司未来发展亮点在于产品结构优化
昆明机床作为国内镗铣床领域龙头企业，在落地式镗铣床行业市场占有率约为30%，卧式镗铣床行业市场占有率约为25%，由于落地式镗铣床类产品毛利率较高，因此近年来随着落地式镗铣床销售收入占比的提升，公司机床类产品综合毛利率也随之得到改善，但由于落地式镗铣床的市场容量不大，因此公司的发展战略面临着“规模”与“效益”的抉择，从公司的发展策略来看：“卧式镗铣床数控化、落地式镗铣床规模化、刨台式镗铣床系列化、加工中心高效化”表明公司在确保盈利能力的同时扩大收入来源，而确保盈利能力应当成为公司的首要战略。
从公司近年来的发展路径来看，不断加大对于大型落地式镗铣床的研发投入（近期一直在进行260mm直径镗铣床的研发），公司主导产品开发方向符合中国重工化的进程以及进口替代需求，我们认为产品结构优化将成为公司未来发展的主要亮点，随着大型落地式镗铣床销售收入占比的提升，公司主营业务盈利能力将能得到进一步的改善。
第四，主业以外资产剥离仍在进行、昆明道斯相关产品重叠影响较小
公司在2007年年报中披露，考虑到子公司昆明交大昆机自动机器有限公司及西安交大思源智能电器有限公司长时间处于亏损状态，因此公司已通过云南省产权交易中心挂牌出售公司持有的西安交大思源智能电器有限公司78.03％股权以及对昆明交大昆机自动机器有限公司进行清算，根据本次调研了解到的信息，相关不良资产的剥离仍在进行中，时间可能持续到2009年。
从合资企业昆明道斯的经营业绩来看，合资公司所产生的净利润已由2005年-184万元上升到2007年的993万元，上升势头非常明显，根据我们和公司的沟通，昆明道斯经营业绩的上升对本部主导产品市场竞争力并没有太大影响，昆明道斯尽管主导产品同样为镗铣床，但产品定位较高，同类产品价格相对本部高出40-50%，由于缺乏规模效应导致昆明道斯的毛利率要低于本部，而昆明道斯的高速成长一方面可为公司贡献投资收益，另一方面有利于公司学习其先进的管理技术及研发思路。
第五，给予“谨慎推荐”的投资评级，钢价回落带来毛利率的提升将存在6个月的滞后期
考虑到公司的钢材采购周期长达6个月，因此9-10月份钢价趋势性回落带来公司主营业务毛利率的提升将体现在明年一季度，而今年下半年公司的主营业务毛利率将极有可能出现环比下降的趋势，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.69、0.94及1.37元，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
第六，风险提示：限售股的流通
公司的第四大股东昆明精华所持有的2124万股股本已于2008年3月7日实现全流通，根据我们了解到的信息，其中约有370万股实现了二级市场的套现，不排除未来仍有进一步的套现行为。
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